郑华国 http://baijiahao.baidu.com/s?id=1698342918723474520&wfr=spider&for=pc如果用一个字形容年的医疗行业，君临思来想去，选定了“变”字。
变字后面，是意味深长的破旧立新。
过去的既得利益集团被打翻在地，新时代的游戏规则让一些人惆怅彷徨，又让另一些人欢欣鼓舞。
三医联动的医改正式进入深水区，医保局第一把带量采购的火，烧掉某些人收“智商税”的野草，用肥沃的草木灰滋润创新的花蕾，顶层“腾笼换鸟”设计意图暴露无遗。
以药物性价比评价为核心的游戏规则正在建立。
创新优先，无疑是这一轮医药改革中最亮的星辰。
为支持创新，科创板设计的5套上市标准，对于生物医药企业可谓爱之深，情之切。
标准二要求最近三年研发投入合计占总营业收入的比例不低于15%；
标准五要求医药企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件。
量身打造。
尊重市场、回归常识，应接不暇的好消息让君临无比坚信：
我们正在“MakeChineseMedicineStrongfortheFirstTime”。
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由于设立背景和时机选择的雷同，科创板从诞生之日起，就具有浓郁的纳斯达克色彩。
创立于年的纳斯达克，上市公司主要涵盖软件、计算机、电信、生物科技等高新技术行业。
作为世界上主要股票市场中成长速度最快的市场，号称“亿万富翁的温床”。
成长，是一场激动人心的复利游戏。
在纳斯达克，多家上市公司中，有1/4强是医药医疗相关公司，是一支强大无比的力量。
最有名的要数开发达芬奇手术机器人的公司——直觉外科（ISRG.O）。
那是一款精巧的微创手术辅助设备。
依靠多年积累的手术案例、陡峭学习曲线培训出来的操作医生所形成的转换壁垒。
再加上每年高额的研发投入形成的技术优势。
直觉外科建立了深厚的护城河。
躲在护城河里，直觉外科不仅高价出售设备，还高价出售易耗品机械手臂，还有昂贵的后期维护。
用这种典型的“吉列刀架刀片”销售模式，直觉外科年上市以来，以87倍的涨幅，让投资者坐上了高速的科技成长号财富快车。
回顾其发展史的关键时间节点，资本市场给予的财力支持极其重要。
为研发和并购都提供了充裕的弹药。
年，合并最大的竞争对手Computermotion公司，完全扫除了发展障碍；
年，收购结肠镜技术EndoNav公司；
年，收购机器人内窥镜NeoGuide公司。
还有形状感应技术公司、切割缝合公司、心脏搏动、冠状动脉和胸腔镜手术公司、胸部微创公司等等。
直觉外科并购案例汇总
来源：pitchbook
还有个最近的例子：
年被吉利德收购的Kite公司。
年，有位身患一种非常罕见且凶险白血病的女孩Emily，被一种叫做CAR-T的实验性免疫疗法神奇般的救活。
给药几小时内，小女孩病入膏肓的身体就迅速恢复，第二天就苏醒。
癌细胞不仅被彻底消灭，6年过去，癌症一直没复发。
Kite公司的业务，正是CAR-T细胞产品。
年10月，Kite公司的治疗药物Yescarta成为FDA批准第一个用于治疗非霍奇金淋巴瘤（包括弥漫性大B细胞淋巴瘤、转化型滤泡性淋巴瘤、原发纵隔B细胞淋巴瘤）的CAR-T产品。
两个月前，吉利德勒紧裤腰带，花亿美元现金收购Kite，相当于每股美元。
本来青*不接的吉利德，这下一跃跻身肿瘤免疫第一梯队。
要知道，Kite年才上市，3年时间积累近10倍涨幅。
来感受一把他的走势：
展望未来，即将陆续登陆科创板的中国医药公司，必然会复制这样的传奇。
该如何把握呢？
不妨让君临授你一把屠龙刀——创新药的估值术。
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君临在前期推送关于CRO行业的研究中，深入探讨过新药研发的特点。
从研发到上市，创新药会有8-10年、耗资巨大的持续研究投入。
在这一阶段，是没有现金流的。
而一旦被批准上市，会快速放量，业绩和利润将大幅爆发。
我们玩了几十年的A股，从上市标准到交易行为，历来歧视亏损，制度设计有明显的短视倾向。
有什么样的市场，就有什么样的投资者。
过去，我们习惯了用PE、PEG等静态估值工具去给较为成熟、有持续现金流入的公司估值。
一种典型的线性估值思维，根深蒂固。
但如果用线性收益的估值思维，去给非线性收益的创新公司估值，是牛头对马嘴。
芒格说：“介绍新经验倒不是很难，难的是清除那些旧观念”。
过去互联网公司集体崛起的时候，绝大多数投资者看不懂互联网的生意模式。
那时的人们是怎么也不会想到，就网上聊个天、购个物，能整出万亿市值，更别谈如何去估值。
就连马化腾，当年也没拿得住Facebook。
后来，市场才开始用诸如用户增长、活跃度、时长、生命周期、PV、转化率、ARPU值来估值，开始逐渐理解互联网的“需求—产品—用户—盈利”的价值链条。
而创新药公司的估值，又是另一套特殊方法。
目前，创新药较为通行的估值方式是rNPV，即基于风险调整（risk-adjusted）的现金流折现估值法。
公式如下：
看看就好，不必深究。
我们不是来研究高数的，理解公式背后的思维方式才是重点。
rNPV本质上和正常的现金流折现的方法是一样的，只不过由于创新药存在临床试验失败的风险，所以需要加上一个成功概率的变量，用P来表示。
此外，创新药作为一种商品，还有两个核心变量：销售曲线和生命周期。
分别用S和T来表示。
那么这个公式就简化为：Value=P×S×T
三个变量，挨个说：
销售曲线——S既然是销售，那必然要看供需。
很显然，流行病学（发病人数）决定了药物的销售上限，这是硬杠杠。
而医保覆盖率和病人支付能力，又决定了药品的渗透率。
另外，治愈药不如慢性病药商业价值高。
这是宏观上的观察角度。
微观上，影响销售最重要的是竞争格局。
君临在前期推送关于神奇抗癌药PD-1的文章，描述的PD-1国内四巨头（恒瑞、百济、信达、君实）的竞争最为典型。
加上洋*子的“OK药”，今年铁定上演PD-1“大逃杀”，杀的头破血流。
在美国，创新药企股价“跷跷板效应”非常明显。
即AB两企业针对同靶点同适应症展开研发竞争，A企一旦宣布临床失败、股价立即扑街，而B企业股价反而会上涨。
这是因为成熟市场，是赢家通吃的市场，后来者几乎没逆袭机会。
国内还可以搞点勾兑。
不过，我们也即将成为赢家通吃的市场。
在市场化的改革大幕下，药物审批大幅提速，这意味着，不管是进口药，还是国内大量的metoo，上市速度都大大的加快了。
有效供给增加，热门品种的市场竞争会大超市场预期。
在这种格局下，创新药的准入谈判，进入谈判目录前所未有的重要，可谓一谈定江山。
试想，靶点类似，临床效果相近的品种，第一家谈完价格后，后面的同志还咋谈。
价格高，你凭啥？
价格低，营销资源乏力...工作不好做。
再说了，第一家还有时间窗口去开发布会，搞学术推广，同志们，这可不是踩踏友商卖货的手机发布会。
生命周期——T新药的专利期满，仿制药就会批量上市，以低价抢市场，随后，新药进入衰退。
那么新药的生命周期主要指上市到专利过期，扣除临床研究的时间，大约10年+。
年以来，CFDA审评提速，意味着国内市场新药生命周期延长，从IND到获批上市的周期有望缩短到5-7年，相当于延长3-5年时间。
另外，中国制造历来靠价格打天下，国产新药自然也会不例外，受仿药冲击小，专利悬崖更平缓。
还有适应症扩大带来的多病种覆盖。
三项综合考虑，会提高估值水平。
临床概率——P压轴出场的，一般都是最关键的。
由于创新药的行情，本质上由估值驱动，估值驱动就是市场情绪，暴涨暴跌。
临床上的成功与失败，自然是决定创新药估值高低的核心变量。
理论上，P值是一个薛定谔状态，不是成功就是失败，即0和1，没有第三种可能。
但在实践中，我们有统计概率这个武器，可以根据临床阶段的概率值来计算赔率。
下面是君临整理的各疾病群药物研发成功率：
观察上表，数据规律显示临床II期的成功率最低。
因为在Ⅱ期临床中，需要验证药品的有效性和安全性，这是创新药疗效验证环节，最为关键，所以失败风险极大，业界戏称“死亡临床”。
君临建议普通投资者在投资创新药时，最好选择已通过Ⅱ期临床的品种。
比如说人类正处在攻克癌症的关键时刻，肿瘤药是研发热点，较高的Ⅲ期成功率会化解很大的不确定性。
不过目前国内创新药还大量集中在metoo领域，Ⅱ期风险不高，
